令人疑惑的是，人民币实际有效汇率一直保持高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。如果人民币是一种自由浮动货币，上半年其对美元汇率的跌幅很可能远远超出目前的实际跌幅。

　　在过去人民币渐进升值的路径中，由于美元利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。更为重要的是，人民币兑美元存在长期升值趋势。以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以美元兑人民币1：6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付1：6.30甚至更低的购汇价格，来向银行还款。在这个过程中，企业不仅获得了利差，也获得了汇差，更重要的是，这几乎是无风险的。当然，企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少自己的风险敞口。然而，在2011年四季度以前，尽管人民币兑美元存在着长期升值趋势预期，但估计进行这样操作的企业并不多，原因很简单，与每年大约5%的人民币兑美元的升值幅度相比，远期市场上最多能够获得2%-3%的锁定收益。

　　现在，这些交易开始出现风险，因为人民币升值逻辑发生显著动摇。以目前中国经济减速和生产率衰退的态势来看，如果央行不加干预，人民币兑美元年度贬值幅度可能显著超出5%，这使得当年“存人民币贷美元”的交易形成债务，面临着成本显著上升的风险。

　　若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债（在人民币升值过程中，隐性进入的企业外债存在相当规模风险敞口），由于债务成本显著上升，可能会促使其加快出清债务，从而引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力陡增。因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产缩水意味着信用条件显著提升，由此产生巨大的货币收缩效应，从而导致经济失速和人民币更强的贬值压力。

　　若央行不断释放美元顶住目前汇率水平，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期（相当于央行为人民币升值套利者进行补贴），外汇占款会面临收缩，同样会产生很强的货币收缩，央行需要不断补血，这同样考验央行调控国内流动性的政策空间。